Was ist ein Cap Table?
Der Capitalization Table (Cap Table) ist die strukturierte Übersicht aller Gesellschafter, ihrer Beteiligungsquoten, der Art ihrer Anteile und der ausstehenden Beteiligungsrechte. Er bildet die Eigentumsstruktur des Unternehmens vollständig ab - einschließlich Optionspool, VSOP oder ESOP, Wandeldarlehen, SAFE und weiterer Instrumente, die bei ihrer Ausübung zu Verwässerung führen.
Ein belastbarer Cap Table zeigt nicht nur die aktuell eingetragenen Gesellschafter, sondern auch die Beteiligungswirkung aus Optionspool, VSOP oder ESOP, Wandeldarlehen, SAFE und weiteren ausstehenden Beteiligungsrechten. Für Finanzierungsverhandlungen ist regelmäßig ein Current Cap Table und ein Fully Diluted Cap Table erforderlich.
Vom Pre-Money Cap Table zum Post-Money Cap Table
Der Übergang vom Pre-Money zum Post-Money Cap Table folgt einer klaren Reihenfolge. Das folgende Rechenbeispiel illustriert den Ablauf vereinfacht – alle Zahlen sind Beispielsannahmen und ersetzen keine Einzelfallprüfung.
- Bestehende Gesellschafter: Gründer 80.000 Anteile, Seed-Investor 12.000 Anteile = 92.000 Anteile.
- Pre-Money: + bestehender Optionspool 8.000 Anteile → 100.000 fully diluted Anteile. Pre-Money-Bewertung 4.000.000 € → Anteilspreis 40,00 €.
- Neue Investition: 1.000.000 € / 40,00 € = 25.000 neue Anteile.
- Neue Anteile: 25.000 Anteile für den neuen Investor.
- Post-Money: 100.000 + 25.000 = 125.000 Anteile. Post-Money-Bewertung = 5.000.000 €.
- Neue Beteiligungsquoten: Gründer 80.000 / 125.000 = 64,0 %, Seed-Investor 12.000 / 125.000 = 9,6 %, neuer Investor 25.000 / 125.000 = 20,0 %, Pool 8.000 / 125.000 = 6,4 %.
Rechenbeispiel ohne Wandlung und ohne Pool-Top-up. Sobald SAFE, Wandeldarlehen oder ein Pool-Top-up hinzukommen, verschieben sich die Quoten zusätzlich.
Warum Bewertung und Beteiligungsquote nicht dasselbe sind
Bewertung und Beteiligungsquote werden oft verwechselt, bezeichnen aber unterschiedliche Größen. Nur in ihrem Zusammenspiel ergibt sich die tatsächliche Verwässerung:
- Pre-Money Valuation: Bewertung des Unternehmens vor Zufluss des neuen Investmentbetrags.
- Post-Money Valuation: Bewertung nach Zufluss: Pre-Money + Investment Amount.
- Investment Amount: Neuer Kapitalbetrag, den der Investor in der Runde einzahlt.
- Price per Share: Anteilspreis, berechnet aus Pre-Money geteilt durch pre-money fully diluted Anteile.
- Fully Diluted Capital: Alle Anteile inkl. Optionspool, SAFE, Wandeldarlehen und VSOP/ESOP.
- Optionspool: Für Mitarbeiterbeteiligung vorgesehener Anteilespool – Pre- oder Post-Money zugeordnet.
Welche Position verwässert wen?
Jede Cap-Table-Position wirkt unterschiedlich auf Gründer und Investoren. Die folgende Matrix zeigt Mechanik, Dilution-Wirkung, Cash-Fluss, Zeitpunkt und die vertiefte Spezialseite.
| Position | Mechanik | Founder-Dilution | Investor-Dilution | Cash in Company? | Zeitpunkt | Vertiefung |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Kapitalerhöhung | Neue Anteile gegen Cash | ja | nein (neuer Investor erhält Anteile) | ja | Closing | — |
| Pre-Money Optionspool | Pool vor Closing eingerichtet | ja, voll | nein | nein | vor Closing | — |
| Post-Money Optionspool | Pool nach Closing eingerichtet | ja, anteilig | ja, anteilig | nein | nach Closing | — |
| SAFE | Wandlung in Anteile bei Trigger | ja bei Wandlung | SAFE-Inhabor erhält Anteile | vorab zugeführt | Wandlung bei Trigger | Spezialartikel |
| Wandeldarlehen | Verzinsliches Darlehen mit Wandlungsrecht | ja bei Wandlung | Darlehensgeber erhält Anteile | vorab zugeführt | Wandlung bei Trigger | Spezialartikel |
| Discount | Abschlag auf Anteilspreis bei Wandlung | ja, höher | günstigerer Preis | — | Wandlung | Spezialartikel |
| Valuation Cap | Maximaler Wandlungspreis gedeckelt | ja bei niedrigem Cap | Schutz bei hoher Bewertung | — | Wandlung | Spezialartikel |
| bestehendes VSOP | Virtuelle Beteiligung bestehend | ja, fully diluted | keine direkte Anteile | nein | fortlaufend | Spezialartikel |
| neue VSOP-Zuteilung | Neue virtuelle Beteiligung | ja | keine direkte Anteile | nein | Closing | Spezialartikel |
| Secondary | Anteilskauf vom Altgesellschafter | verkaufender Gründer verdünnt sich nicht | Käufer erhält Anteile | nein (an Verkäufer) | Closing | — |
| Anti-Dilution | Anpassung bei Down-Round | ja, zusätzlich | Schutz vor Verwässerung | nein | Down-Round | Spezialartikel |
Der Optionspool ist Teil der Bewertungsverhandlung
Der Optionspool ist kein isolierter HR-Baustein, sondern Teil der ökonomischen Verhandlung. Diese Aspekte entscheiden über die Verteilung der Verwässerung:
- Bestehender Pool (granted vs. unallocated)
- Pool Top-up im Rahmen der Runde
- Pre-Money- vs. Post-Money-Behandlung
- Fully Diluted Definition im Term Sheet
- Wirtschaftliche Verteilung der Verwässerung zwischen Gründern und neuem Investor
Eine bestimmte Optionspoolgröße als „marktüblich" zu bezeichnen, setzt eine aktuelle belastbare Datengrundlage voraus. Ohne solche Datengrundlage wird hier keine Marktstandardgröße behauptet – die Poolgröße ergibt sich aus dem konkreten Hiring-Plan und der Verhandlungsposition.
SAFE und Wandeldarlehen im Cap Table
Convertible Instruments verändern den Cap Table bereits vor ihrer Wandlung. Diese Punkte sind im Fully Diluted Cap Table abzubilden:
- Noch nicht ausgegebene Anteile bleiben im Cap Table offen
- Wandlung bei Trigger in neue Anteile
- Valuation Cap als Preisobergrenze
- Discount als Abschlag auf den Rundenpreis
- Accrued Interest beim Convertible erhöht den Wandlungsbetrag
- Mehrere Instrumente mit unterschiedlichen Rängen und Caps
- Auswirkungen auf Anteilspreis und Verwässerung der neuen Runde
Welche Cap-Table-Zahl gehört ins Term Sheet?
Das Term Sheet muss auf derselben Cap-Table-Grundlage wie die Verwässerungsrechnung stehen. Diese Zahlen gehören hinein:
- aktuelle Anteile (current)
- Fully Diluted Anteile
- Optionspool (bestehend und Top-up)
- Convertibles (SAFE/Wandeldarlehen)
- neue Investmentanteile
- Founder Vesting
- mögliche Secondary-Komponente
Illustrative Szenarien der Verwässerung
Drei Szenarien zeigen, wie sich die Verwässerungsrechnung mit wachsender Komplexität verändert. Die Szenarien sind illustrativ und ersetzen keine individuelle Steuer- oder Anlageberatung.
A. reine Kapitalerhöhung
Annahme: Nur neuer Investor zahlt Cash, kein Pool-Top-up, keine Wandlung.
Ergebnis: Verwässerung der Altgesellschafter entspricht genau dem neuen Investoranteil.
Hinweis: Einfachste Verwässerungsrechnung, aber selten die Realität bei bestehenden Instrumenten.
B. Kapitalerhöhung + Pool Top-up
Annahme: Neuer Investor zahlt Cash, zusätzlicher Optionspool wird aufgefüllt.
Ergebnis: Verwässerung der Altgesellschafter setzt sich aus Investoranteil und Pool-Top-up zusammen; Zuordnung Pre/Post-Money entscheidet über die Verteilung.
Hinweis: Pool-Top-up häufig unterschätzt – wirtschaftlich oft folgenreicher als der Investoranteil selbst.
C. Kapitalerhöhung + Convertible + Pool Top-up
Annahme: Neuer Investor zahlt Cash, bestehendes Wandeldarlehen/SAFE wandelt, Pool wird aufgefüllt.
Ergebnis: Verwässerung setzt sich aus Cash-Runde, Wandlungsanteilen und Pool-Top-up zusammen; Cap/Discount beeinflussen den Wandlungspreis.
Hinweis: Realitätsnaheste, aber rechenaufwändigste Variante – alle Instrumente müssen auf einer konsistenten Fully-Diluted-Grundlage gerechnet werden.
Current, Fully Diluted, Pre-Money und Post-Money
Die Begriffe werden häufig vermischt, bezeichnen aber unterschiedliche Sichten auf dieselbe Eigentumsstruktur. Ihre saubere Trennung ist Voraussetzung für eine korrekte Verwässerungsrechnung.
| Begriff | Definition | Enthaltene Positionen | Zweck | Typische Fehler |
|---|---|---|---|---|
| Current Cap Table | Aktuell eingetragene Gesellschafter und ihre Anteile | Eingetragene Stamm- und Vorzugsanteile | Gesellschaftsrechtliche Ist-Sicht | Ausstehende Instrumente werden übersehen |
| Fully Diluted Cap Table | Cap Table unter Annahme vollständiger Ausübung aller ausstehenden Instrumente | Optionen, Wandeldarlehen, SAFE, VSOP/ESOP | Realistische Verwässerungssicht | Instrumente fehlen oder werden doppelt gezählt |
| Pre-Money Cap Table | Verteilung vor dem neuen Investment | Bestandsanteile + ausstehende Instrumente vor Runde | Berechnung des Anteilspreises | Pre-Money- und Post-Money-Anteile werden vermischt |
| Post-Money Cap Table | Verteilung nach dem neuen Investment | Pre-Money + neue Anteile + neuer Pool | Verteilung nach Closing | Neuer Pool wird falsch zugeordnet |
| Pro-forma Cap Table | Cap Table mit simulierter Wirkung der geplanten Runde | Geplante Kapitalerhöhung, Wandlung, Pool | Szenariomodellierung vor Verhandlung | Annahmen sind nicht mit Vertragsdefinitionen abgestimmt |
Wie wirkt sich der Optionspool auf die Gründer aus?
Der Optionspool ist einer der wirtschaftlich folgenreichsten Hebel der Verwässerungsarithmetik. Ob er vor oder nach dem Closing eingerichtet wird, entscheidet darüber, wer die Verwässerung trägt. Die folgenden Punkte sind zu prüfen:
- Bestehender und neuer Pool
- Granted versus unallocated
- Pre-Closing-Pool
- Post-Closing-Pool
- Pre-Money-Behandlung
- Post-Money-Behandlung
- Wirtschaftliche Belastung der Altgesellschafter
- Zusammenspiel mit Bewertung und Investmentbetrag
Eine allgemeingültige Optionspoolgröße als zwingenden Marktstandard lässt sich nicht sinnvoll nennen. Die Größe hängt von Phase, Mitarbeiterstruktur, Beteiligungsprogramm und Verhandlungsposition ab. Die im Berechnungsbeispiel verwendete Poolgröße ist eine bloße Beispielsannahme.
Berechnungsbeispiel: Verwässerung einer Finanzierungsrunde
Das folgende Beispiel ist mathematisch durchgerechnet und zeigt alle Zwischenschritte. Die Werte sind Beispielsannahmen und ersetzen keine Einzelfallprüfung.
- Ausgangslage: Gründer 80.000 Anteile, bestehender Seed-Investor 12.000 Anteile, bestehender Optionspool 8.000 Anteile. Pre-Money-Anteile (fully diluted) = 80.000 + 12.000 + 8.000 = 100.000 Anteile.
- Pre-Money-Bewertung: 4.000.000 €. Anteilspreis der Runde = 4.000.000 € / 100.000 = 40,00 € je Anteil.
- Neuer Investmentbetrag: 1.120.000 €. Neue Investoranteile = 1.120.000 € / 40,00 € = 28.000 Anteile.
- Wandlung (Wandeldarlehen / SAFE): Wandlungsbetrag 480.000 €. Valuation Cap 3.000.000 € → Cap-Preis = 3.000.000 € / 100.000 = 30,00 €. Discount 20 % → Discount-Preis = 40,00 € × 0,80 = 32,00 €. Für den Investor günstiger: 30,00 € (Cap greift). Wandlungsanteile = 480.000 € / 30,00 € = 16.000 Anteile.
- Vorläufige Post-Money-Anteile (ohne neuen Pool): 100.000 + 28.000 + 16.000 = 144.000 Anteile.
- Neuer Optionspool (Post-Money, 10 %): 144.000 × 0,10 / 0,90 = 16.000 Anteile.
- Fully Diluted Post-Money-Gesamtzahl: 144.000 + 16.000 = 160.000 Anteile.
- Gründerquote: vor der Runde (current) 80.000 / 92.000 = 86,96 %; fully diluted pre 80.000 / 100.000 = 80,00 %; post-money 80.000 / 160.000 = 50,00 %.
| Position | Anteile | Quote |
|---|---|---|
| Gründer | 80.000 | 50,00 % |
| Bestehender Investor | 12.000 | 7,50 % |
| Bestehender Optionspool | 8.000 | 5,00 % |
| Neuer Investor | 28.000 | 17,50 % |
| Wandlung (Convertible) | 16.000 | 10,00 % |
| Neuer Optionspool | 16.000 | 10,00 % |
| Summe | 160.000 | 100,00 % |
Post-Money-Bewertung = Pre-Money + neuer Investmentbetrag = 5.120.000 €. Die Wandlung erfolgt auf Basis des Valuation Cap; der Wandlungsbetrag wurde vor der Runde zugeführt.
Cap-Table-Szenariorechner
Der folgende Rechner modelliert unverbindlich die Verwässerung einer geplanten Runde. Eingaben sind die bestehenden Anteile, der neue Investmentbetrag, die Pre-Money-Bewertung, der gewünschte neue Optionspool sowie die Parameter einer angenommenen Wandlung.
Cap-Table-Szenariorechner
Vereinfachte Post-Money-Verteilung
Die Berechnung ist eine unverbindliche Modellierung. Maßgeblich sind die konkreten Vertragsdefinitionen, Beschlüsse und gesellschaftsrechtlichen Vollzugsschritte.
Welche Dokumente müssen zum Cap Table passen?
Ein belastbarer Cap Table stimmt mit der Gesellschaftsdokumentation überein. Diese Dokumente sind abzugleichen:
- Satzung
- Gesellschafterliste
- Kapitalerhöhungsbeschlüsse
- Übernahmeerklärungen
- Gesellschaftervereinbarung
- Wandeldarlehen
- SAFE oder Convertible Notes
- VSOP/ESOP-Plan
- Individuelle Zuteilungen
- Vesting- und Leaver-Vereinbarungen
- Side Letters
- Treuhand- oder Pooling-Vereinbarungen
Typische Red Flags im Cap Table
Diese Punkte sollten vor der Runde geprüft werden:
Wann aus der Einzelfrage eine vollständige Finanzierungsrunde wird
Wenn nicht nur der Cap Table für die nächste Runde modelliert wird, sondern Term Sheet, Due Diligence, Beteiligungsvertrag, Gesellschaftervereinbarung und Closing koordiniert werden müssen, sollte der Scope als vollständige Finanzierungsrunde betrachtet werden.
Die Cap-Table-Modellierung beantwortet die Verwässerungsfrage einer einzelnen Runde. Sie ersetzt nicht die Abstimmung von Bewertung, Verhandlung, Beteiligungsdokumentation und Vollzug über alle Phasen der Transaktion - sobald mehrere dieser Bausteine gleichzeitig laufen, liegt eine vollständige Finanzierungsrunde vor.
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Cap Table und Verwässerung vor der Runde prüfen
Palmerion gleicht Cap Table, Verträge und Gesellschaftsdokumentation ab und modelliert die wirtschaftliche Wirkung der geplanten Runde.
Häufige Fragen zum Cap Table
Was ist der Unterschied zwischen Current und Fully Diluted Cap Table?
Der Current Cap Table zeigt die aktuell eingetragenen Gesellschafter. Der Fully Diluted Cap Table bildet zusätzlich die Beteiligungswirkung aus Optionspool, VSOP oder ESOP, Wandeldarlehen, SAFE und weiteren ausstehenden Beteiligungsrechten ab. Für Finanzierungsverhandlungen ist regelmäßig ein Fully Diluted Cap Table erforderlich.
Was bedeutet Pre-Money und Post-Money?
Pre-Money ist die Bewertung vor dem neuen Investment, Post-Money die Bewertung nach Zufluss des neuen Investmentbetrags. Der Anteilspreis der Runde wird auf Basis der Pre-Money-Bewertung und der pre-money fully diluted Anteile berechnet.
Wer trägt den neuen Optionspool?
Wird der Pool vor dem Closing eingerichtet (Pre-Money-Behandlung), tragen ihn die Altgesellschafter allein. Wird er nach dem Closing eingerichtet (Post-Money-Behandlung), tragen ihn alle Gesellschafter einschließlich der neuen Investoren proportional. Die Zuordnung ist eine der wirtschaftlich folgenreichsten Stellschrauben der Verwässerungsarithmetik.
Was kostet die Prüfung des Cap Table?
Palmerion Venture gleicht Cap Table, Verträge und Gesellschaftsdokumentation ab und modelliert die wirtschaftliche Wirkung der geplanten Runde - zu transparenten Festpreisen. Den Festpreis-Indikator finden Sie auf der Venture-Hauptseite.
Autor und fachlich verantwortlich
Dr. Christopher Hahn, LL.M. (King's College London)
Rechtsanwalt, Unternehmer und Autor · Partner bei trustberg Rechtsanwälte
Dr. Christopher Hahn berät zu Venture Capital, Finanzierungsrunden, Beteiligungsstrukturen und Mitarbeiterbeteiligung. Bei Palmerion begleitet er die strategische Einordnung von Venture-Themen.
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